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巨震后的A股市场走向

发布时间: 2015-07-17      浏览:23

       2015年6月以来,一个月时间里A股市场出现了大幅下跌,创业板指数最大跌幅达到40%,上证指数最大跌幅也超过30%。在杆杆资金的平仓压力下,A股市场连续数天出现千股跌停的情形,大部分的中小盘股票出现了流动性危机,一度一半以上的上市公司停牌。为恢复A股市场自身调节能力,政府进场救市,又连续数天出现千股涨停。经过巨震之后,A股市场将何去何从?我们所要考虑的问题:牛市是否已经结束?如果牛市还未完结,本轮调整的时间和空间?未来市场的风格是延续创业板还是转向蓝筹股?
       一、宏观政策仍将有利于A股市场
       1.1通胀是A股市场对于政策预期最重要的影响因素。
目前通胀处于较低水平,先行指标M1仍处于历史最低水平附近,企业活动较为低迷没有明显回升;高投资拉动经济增长的时代正逐步过去,投资增速仍处于下行周期,GDP增速继续下行是大趋势;第三产业占GDP比重逐步提升,在第二产业贡献下降阶段,通胀普遍处于下行趋势。因此,未来较长时间内通胀水平仍将处于低位徘徊,政策出现紧缩的可能性不大,政策总体方向仍然是有利于A股市场。

图1 A股市场对于高通胀下的政策紧缩较为敏感


图2 M1领先CPI



图3投资增速处于下行阶段



表4 第三产业对GDP贡献率提升


       1.2注册制下的市场结构渐变
       注册制作为写入政府工作报告的资本市场第一要务,只会迟到,不会缺席,我们认为注册制与股权分置改革一样是资本市场进一步市场化的里程牌。通过过去几轮趋势性上升行情比较,我们可以发现2009年下半年后小盘股相对大盘股的超额收益明显,主要超额收益来自于估值溢价提升。注册制推出对于市场的结构将产生重大影响,是否会改变目前小盘股的估值溢价状况是我们考虑的一个重点问题。
       1996年-2001年,深圳成指与上证综指的走势比较。1996-1997年业绩推动的蓝筹股行情,深成指从1000点-6000点,上证指数从500点-1500点,蓝筹股表现较好;1999-2001主题性投资行情,上证指数从1050-2245点;深圳成指2500-5000点,小盘股表现略好(背景:1998年亚洲金融危机后的政策刺激,2000年美国纳斯达克网络股泡沫)。市场基本呈现普涨行情,小盘股指数溢价状况并不明显。

图5 1996-2001年上证指数与深圳成指行情比较

       2005年-2010年,上证指数与中小板综指比较。2005年-2007年,经济向上,业绩推动,上证指数与中小板综指都是1000点-6000点,大盘股与小盘股指数涨幅基本相当;2008年-2010年,美国次贷危机,政府四万亿投资,上证指数1664-3400点,中小板综指2000点-8000点(七大战略新兴产业),中小盘股票开始明显跑赢大盘股。
       2013-2015年,中小板4000点-18000点;创业板从600点-4000点;上证指数2000点-5000点,中小盘股票大幅跑赢大盘股。
2005年-2015年,中小盘股票相对大市值股票超额收益明显,中小盘股的超额收益从2009年6月以后开始显著上升。

图6 2005-2015上证指数与中小板综指行情比较

       通过中小板与上证A股的净利润增速比较,2005年-2014年上证A股净利润累计增长418%,中小板净利润累计增速441%,业绩增长中小板只是略高于上证A股,并没有决定性的优势。

图7 中小板相对上证A股的净利润增速比较

       通过中小板、上证A股估值比较,中小板相对上证A股的市盈率比从2006年大约1倍提高到2015年4倍。中小板的超额收益主要来自于估值溢价,2009年下半年后小盘股估值溢价显著提升。

图8 中小板、上证A股估值比较

       A股市场中小盘股票相对大盘股一直存在一定的溢价,与A股的市场制度和投资结构有一定关系,在A-H股以及A-B股上也反映了这种特征。预期较为明确的蓝筹股溢价小,小盘股、绩差股溢价大,预期差较大的公司溢价率较高。主要反映出了A股小盘股的流动性溢价。

表1 A-H股溢价率


名称

A股溢价率(%)

名称

A股溢价率(%)

名称

A股溢价率(%)

万科A

-0.12

中集集团

71.32

一拖股份

140.09

宁沪高速

3.87

金隅股份

72.24

海信科龙

141.46

福耀玻璃

3.90

光大银行

72.69

创业环保

143.79

中国平安

8.70

中国神华

77.06

中国铝业

152.34

海螺水泥

8.72

鞍钢股份

77.47

中国中铁

153.02

招商银行

12.49

比亚迪

79.66

中国远洋

153.23

中国太保

16.88

华泰证券

79.92

晨鸣纸业

157.37

青岛啤酒

21.12

广深铁路

81.04

中煤能源

159.75

工商银行

24.07

新华保险

82.60

大唐发电

160.92

复星医药

28.81

江西铜业

84.90

北辰实业

162.61

华电国际

29.42

海通证券

86.13

中船防务

164.58

东江环保

29.44

东方航空

90.35

大连港

166.87

上海医药

30.65

经纬纺机

93.38

南京熊猫

169.32

潍柴动力

31.92

中联重科

95.39

东北电气

185.95

农业银行

34.62

皖通高速

100.60

马钢股份

188.15

建设银行

38.43

深高速

101.24

上海石化

189.48

金风科技

40.70

中国石油

105.36

上海电气

191.51

长城汽车

42.64

丽珠集团

108.23

兖州煤业

192.80

中兴通讯

43.19

中信银行

115.23

洛阳钼业

196.50

民生银行

44.69

中国交建

119.03

中国中冶

196.52

中国人寿

45.42

中国国航

121.54

广汽集团

204.39

交通银行

47.00

郑煤机

122.06

京城股份

211.98

中信证券

47.95

四川成渝

122.48

昆明机床

218.35

中国石化

49.79

中国铁建

123.35

重庆钢铁

220.03

中国银行

57.53

中国中车

129.26

中海集运

231.95

白云山

57.69

中海油服

135.05

山东墨龙

263.56

东方电气

59.35

新华制药

136.09

洛阳玻璃

290.01

南方航空

63.70

紫金矿业

138.77

浙江世宝

328.81

华能国际

63.94

中海发展

139.64

石化油服

356.70

广发证券

65.25

截止2015年7月10日



表2 B股折价率


名称

B股折价率(%)

名称

B股折价率(%)

名称

B股折价率(%)

苏威孚B

14.36

粤照明B

47.25

上柴B股

56.37

海航B股

21.10

飞亚达B

47.34

南玻B

56.77

长安B

21.47

华新B股

47.45

天雁B股

56.88

江铃B

31.04

大冷B

48.66

沪普天B

57.20

百联B股

32.43

沙隆达B

49.32

陆家B股

57.30

黄山B股

37.07

张裕B

49.48

华电B股

57.87

神奇B股

37.79

开开B股

49.76

海立B股

58.05

鲁泰B

38.41

特力B

49.78

东信B股

58.98

锦港B股

39.61

粤电力B

49.79

苏常柴B

58.98

金桥B股

39.72

东旭B

50.04

上工B股

59.06

小天鹅B

39.91

一致B

50.25

三毛B股

59.11

古井贡B

40.07

深南电B

50.64

九龙山B

59.61

京东方B

40.40

物贸B股

50.92

深康佳B

59.81

锦投B股

40.59

深深宝B

51.03

中毅达B

59.92

耀皮B股

41.40

绿庭B股

51.35

氯碱B股

60.35

机电B股

41.68

深深房B

51.87

天海B

60.78

大东海B

41.96

珠江B

52.20

深国商B

61.77

深赤湾B

42.10

仪电B股

53.84

深赛格B

62.27

大众B股

42.45

深纺织B

53.94

中冠B

63.44

招商局B

44.18

海欣B股

54.35

金山B股

64.76

国新B股

44.30

富奥B

54.73

双钱B股

65.15

方大B

44.51

粤高速B

55.15

大名城B

65.15

深物业B

44.52

市北B股

55.20

深中华B

65.31

外高B股

44.77

自仪B股

55.37

宝信B

65.53

锦江B股

46.06

晨鸣B

55.44

中路B股

67.99

皖美菱B

46.34

丹科B股

55.49

深华发B

71.57

老凤祥B

46.38

振华B股

55.60

鼎立B股

74.20

鄂资B股

46.91

本钢板B

56.25

截止2015年7月10日

       估值溢价反映了市场对于小盘股的预期要好于大盘股。一部分反映在流动性上,2006年-2010年,中小板相对上证A股的换手率比从1左右上升到5倍以上,同时伴随着中小板的估值溢价提升。但今年来随着换手率比下降,小盘股的估值溢价仍维持较高水平,中小板相对上证A股的估值溢价仍在3-4倍之间,创业板相对上证A股的估值溢价5-6倍之间。 图9 上证A股与中小板的估值、换手率比较

图9 上证A股与中小板的估值、换手率比较


图10 创业板与上证A股的市盈率与换手率比较


       流动性在一定程度上可以解释小盘股的估值溢价,但随着换手率降低,小盘股的估值溢价仍然维持在较高水平。结合2009年下半年以后小盘股相对大盘股的估值溢价开始显著上升,我们猜测在2005-2007年期间进行了股权分置改革,在2009年下半年后,A股市场逐步进入全流通阶段,A股市场的进一步市场化使得小盘股的估值溢价得到较大提升。
       我们认为中国A股市场的小盘股溢价情况主要原因:
       1.A股市场的制度因素:上市难、退市难、小盘股的壳资源价值一直存在约10亿市值。
       2.A股市场投资者结构:个人投资者众多,为小盘股提供流动性,机构投资者偏好小盘股。
       3.全流通下的市值管理:小盘股市值弹性较大,外延式扩张较为容易,并购重组高发区。
       4.小盘股的企业体制优势:小盘股多数以民营企业为主,在市场资源配置中受益较大。
       参考实施注册制的香港和美国市场,市场资源配置作用对于市场的发展起到主导作用。香港市场的垃圾股占据了半壁江山,在市场资源配置作用下,资源向优质股票集中。美国道琼斯指数与纳斯达克指数指数的波动基本一致,显示两个市场的推动力是基本一致的,市场资源配置起主导作用,通过优胜劣汰,指数仍然能维持较好的上升趋势。

图11 香港主板市场股价分布图(2014.9.15)


图12 道琼斯指数与纳斯达克指数比较(1993-2014)


       注册制实施,削弱小盘股的壳资源价值,壳价值下降后,小盘股将出现分化;股价分布将出现向海外市场靠拢的趋势,价格分化取决于退市制度完善和个人投资结构的变化。注册制的实施将是逐步推进的过程,我们判断市场的结构变化将是渐进式,到2016年底A股市场结构不会有根本性的改变。
       注册制实施使A股进一步市场化,市场资源配置将起到更大作用。目前大市值公司主要为大型国企,基本处于垄断性行业中,未来改革的趋势是打破垄断,大型国企的竞争优势在下降,民营企业管理机制更适合市场化运作,在市场资源配置作用下,中小盘股相对大盘股的溢价仍将维持较长时间,未来的超级大公司将出现在中小盘成长股中,而且已经有BAT这样在市场化竞争中成长起来的大公司先例。因此,未来大的投资机会仍将在中小盘成长股,注册制实施对于中小盘股的指数牛市并不会产生根本性的影响,但对于中小盘股的分化走势应值得重视。
       二、上市公司业绩驱动因素
       自上而下,宏观经济角度,高投资难以持续,经济难以出现大幅回升,与投资产业链相关的企业利润增速维持低位,上证A股整体利润增速与规模以上工业企业利润增速基本相当。从行业来看,受益于大宗商品价格下滑的航空、电力、部分化工子行业利润率回升,上证A股的盈利增速将总体处于下行趋势,对于上证指数的推动作用有限。从经济转型角度,创业板的行业分布也更符合未来中国经济转型的方向,长期增长潜力好于上证A股。
       在经济下行阶段,企业利润增长主要靠外延式扩张,中小盘股的高估值有利于并购重组的外延式扩张,低估值的大盘蓝筹股外延式扩张对于利润的影响较小,国企改革在市场具有一定的吸引力,但对于实质性的经营改善目前尚未体现。从盈利驱动角度未来行情也更有利于中小盘股。近期中小盘股票的大幅回调,一定程度上消化了中小盘股的估值泡沫,未来泡沫的消化需要中小盘股票的盈利增速提升做支持。

图13 上证A股净利润增速与规模以上工业企业利润增速变化基本一致。


图14上证A股行业市值分布(2015.7.15)



图15创业板行业市值分布(2015.7.15)



图16中小板行业市值分布(2015.7.15)


       2014年创业板并购总金额约650亿元,2015年上半年并购重组进入高潮。中小盘股外延式扩张带来的利润增长正逐步显现,创业板与中小板的净利润增速在2012年四季度已经率先见底回升。预计今年中小板、创业板的净利润增速将大幅好于上证A股。

图17 创业板2014年并购交易分布


图18中小板、创业板盈利增速开始大幅超越上证A股


       三、二级市场流动性驱动
       2012年10月1日-2014年6月6日,银证转账净流入4065亿元,2012年4月-2014年6月,证券交易结算资金余额从7000亿元下降到5000亿元左右,资金净流入有限,市场处于存量博弈阶段,上证指数基本处于震荡整理当中。2014年6月6日银证转账累计净额为1190亿元,2014年9月30日为1973亿元,2014年末为8879亿元,2014年下半年银证转账净流入6600亿元,其中四季度流入近6000亿元,证券交易结算资金余额从5000亿元上升到2014年末的11000亿元左右,上证指数出现较好的趋势性上涨行情。2015年2月27日银证转账累计净额9215亿元,较2014年末只有小幅增加,证券交易结算资金余额基本持平,上证指数处于调整阶段。2015年3月到6月26日银证转账累计净流入约3万亿元,流动性进入井喷阶段,证券交易结算资金余额最高接近35000亿元,上证指数出现较好的趋势性行情。显示上证指数趋势性上涨行情需要二级市场非常充沛的流动性配合。
       银证转账净流入从2012年四季度开始从净流出转为流入,创业板从2012年12月开始了趋势性上涨行情。2012年四季度到2014年2月14日银证转账净流入4300亿元,创业板综指从580点上涨到1446点。随后2014年2月14日至2012年6月6日,银证转账阶段性净流出,创业板指数基本处于调整阶段。2014年6月,IPO重启后,银证转账重新净流入,创业板指数领先上证指数回升。在2015年1-2月,市场再现存量博弈格局,创业板指数仍然走出了较为明显的上升行情。显示创业板指数的趋势性上升行情需要新增资金不断流入,但所需资金量远小于上证指数,在存量博弈阶段,创业板指数相对上证指数具有明显优势。
       从融资余额增加情况与银证转账流入净额的月度比较,融资资金流入与银证转账流入的步调基本一致,由于行情与资金流入存在正反馈效应,场外资金进场的节奏大体一致。

图19 银证转账净流入与上证指数


图20 银证转账净流入与创业板综指



图21 证券交易结算资金余额与上证指数



图22 证券交易结算资金余额与创业板综指



图23 银证转账流入净额与融资增加额


       从指数波动观察,要维持趋势性上涨行情需要场外资金不断流入。大市值股票阶段性行情更需要非常充裕的二级市场流动性配合,小盘股对资金的依赖程度小于大市值股票,市场存量资金博弈偏好中小盘股票。在市场去杠杆后,市场短期仍需消化快速下跌的不利影响,二级市场流动性恢复仍有待时日。证监会、中登公司开始严格限制场外配资,资金量较大的伞形账户转向单一信托账户,部分转向场内融资,市场总体杠杆率肯定是呈现下降趋势,下半年流动性状况弱于上半年。流动性减弱更不利于大市值股票,小盘股出现上半年大幅上扬的可能性也较小。投资者保护资金最新数据显示,证券交易结算资金余额仍维持较高水平,主要看融资余额是否能见底回升,银证转账继续维持净流入,如果资金流出能较快见底,转而出现资金流入,则市场调整时间将较短,预计在一个季度左右,中小盘股指数有望在调整后重现慢牛行情。如果二级市场出现资金持续流出,调整时间可能持续一年左右。
       三、行业的选择
       从宏观政策、上市公司业绩等角度,牛市的基础仍在,注册制推出也需要较好的市场氛围配合,市场的泥沙俱下也为在较低价格买入优质公司提供了机会。目前市场结构仍偏好中小盘成长股,结合流动性因素,我们更倾向于具有基本面支撑、攻守兼备的行业。在历史行情中,消费类行业在弱势行情中具有较强的防御性,股价长期呈现上升趋势,从经济转型角度,由于“衣食住行”等传统消费行业成长空间已经较小,我们更倾向于未来发展空间较大的新兴消费行业。主要包括:医药医疗、体育娱乐、文化教育、休闲服务。
       互联网+公司作为上半年的热门品种,近期经历了较大幅度调整,下半年仍然是值得重点关注的股价弹性较大的主题投资品种。从BAT利用互联网平台进入金融、消费等行业以及东方财富等金融软件服务业公司进入金融行业取得成功的案例,在互联网+领域,软件服务业和互联网企业进入传统行业的取得成功的可能性要大于传统行业进入互联网领域,在金融、旅游、医疗、文化教育、体育娱乐、物流等行业有望出现互联网+的大公司,因此我们建议关注跌幅较大的软件服务业公司以及互联网公司。
       医药医疗:慢性病独家药品,医疗服务提供商、互联网医疗平台公司。
       体育娱乐:体育、娱乐产业运营公司、广告策划、内容提供商、互联网平台公司。
       文化教育:传统文化产业的电子化、在线教育、提供产品的互联网平台公司。
       休闲服务:旅游、消费服务业、提供服务平台的互联网公司。



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